沪港通与深港通: 止水微澜或蝴蝶效应？

陈波

最后更新 2018/02/07

【编者按】虽然深港通开通已经一个月了，但是陈波教授的这篇11月初为《上海证券报》撰写的专稿文章，不但对深港通开始后的走势做出了精准的分析，也对其今后的长期发展做出了分析和预测。因此，编者认为此文并未过时，特刊登于此，和灰熊研究院公众号的朋友们分享。朋友们可以籍此了解更多大陆资本市场改革的进程与挑战。

据悉，筹备已久的深港通即将落地。深港通将基本上沿用沪港通的基本政策框架，预计深股可能涵盖包括创业板在内的880只股票，港股大约能涵盖417只股票。当然，鉴于大陆资本账户并未放开，防止热钱涌入和资本外逃，深股通每日将会有130亿元的额度上限，港股通上限则设定为105亿元。

本来在2014年11月7日开通沪港通之后，深港通便已提上了议事日程。然而肇始于2015年6月的股灾和8月的汇市波动干扰了深港通的实施，时至今日，可以说深港通已被拖延了一年有余。那深港通会像2年前的沪港通那样最终“雷声大雨点小”吗？深港通是否能如愿引入境外战略投资者，帮助我们打造价值发现的优质资本市场吗？早在2014年4月，沪港通就作为大陆资本市场与境外成熟资本市场的对接赚足了投资者的眼球。相同公司的A、H股票价格趋同、成长型股票的价值回归、特定资产配置需求等等引起了投资者的广泛兴趣。加之当时的股市处于牛市阶段，所以在沪港通落地前后市场反应的确非常热烈。然而，前期高涨的热情并未延续在沪港通实施以后的股市中。即便经历了前年去年的股市巨震，沪股通也仅使用了3000亿总额度的一半。迄今为止，达到沪股通每日限额的仅有1个交易日，港股通也仅有2个交易日。

比起运行2年波澜不惊的沪港通，深港通会有“惊艳”的表现吗？深港通的确与沪港通有所不同。首先，深圳股市里拥有号称是“中国纳斯达克”的创业板。创业板以中小企业为主，朝气蓬勃，且主要聚集在电子科技、生物制药和清洁能源、新材料等战略新兴领域。尽管创业板企业鱼龙混杂，但是专业投资人还是能从中找到增长较好、具有国际竞争力的企业。说不定下一个华为、腾讯就在其中。其次，深港通虽然也规定了每日交易限额，却没有像沪港通那样限制总额。因此深港通理论上不会出现投资者因为受到总额限制导致长时间无法交易的风险。第三，相对沪市而言，深市中的民营企业比重较大，对于香港和国际投资者而言，民营企业以市场为导向，其行为更符合他们所熟悉的市场规则，从而比较容易判断其价值和前景。第四，深圳距离香港很近，改革开放以来一直就在学习香港的背景下成长，香港与深圳的经济合作也非常紧密。因此深港通更容易吸引彼此已经非常了解的投资者。理想很丰满，现实很骨感。沪港通实施两年以来，A股市场的炒作气氛并未改善，A股市场上那些固有的顽疾也没有消失的迹象。同样的理由，我们也很可能发现深港通在实施以后，短期内也不太可能对A股市场产生理想化的作用。主要的原因还是在于不论是沪股通还是深股通，其额度都非常有限，不足目前两市市值的1%。加之两市目前的市盈率仍然高于港股，尤其是深市中的创业板市盈率高达46倍，远高于一般大盘股的17倍，而港股的市盈率只有12倍左右。没有良好的成长性，这样的市盈率显然无法吸引香港和国际投资者。

当然，沪港通和即将到来的深港通并非只是为了投资者提供短期炒作的题材。笔者认为，在我国坚定发展资本市场的大方下，沪港通、深港通都具有深远的意义。以1979年深圳的设立和开放为起点，我国的改革开放已走过了37年。我们历经从计划经济到市场经济思维转变的80年代，制造型国有企业改革以及民营经济发育的90年代和全面融入全球价值链的00年代。目前摆在我国改革者面前的主要是两个方面的挑战：特权/垄断型国企的体制改革以及金融改革。金融改革中最重要的一块就是发展一个成熟的资本市场。然而，金融资源分配不合理、金融/资本市场效率的局面并未出现根本性的改观。尤其是最近5年，一方面有着较好成长性的中小企业嗷嗷待哺，面临严重的融资约束；另一方面大量资金流入了有着政府背景却没有良好收益的大企业，政府成了最大的担保人。原因很简单，我国企业融资至今仍是以银行贷款这样的间接融资手段为主。银行贷款需要足够的抵押和担保，而且银行又是国资占支配地位……不难理解，加速股市/债市的成长、拓宽企业直接融资渠道是我国资本市场改革的明确目标。

2014-15年中的“改革牛”显然是符合政府改革意愿的。然而从每日1-2百亿到1-2万亿的交易额无论如何都无法避免“欲速则不达”的古训：没有企业业绩的成长，没有良好的信息披露，没有优胜劣汰的进出机制，自然培养不出成熟资本市场里那样稳健的战略型投资者。“改革牛”最终只是又一场投机盛宴而已。一地鸡毛后的经验教训再次证明，资本市场的健康发展和成熟必须依赖于一个良好的投资环境和健全的市场体制，只有“良币驱逐劣币”成为市场常态，我国的资本市场才能真正发挥作用。与世界主要资本市场的投资者类似，香港的投资者更偏好分红记录好、业绩稳健的股票，对于概念性、题材性的股票不甚感冒。相较于A股市场，港股市场中机构投资者占主体，以战略型中长期投资为主。引入沪港通乃至深港通正是期望它们为我国资本市场的健康发展起到示范作用。此外，港股通也为我国投资者提供了更多的投资选择。我国在2001-07年间的经济增长率傲视全球，但是A股却是主要股市中最差的。信息披露和体制上的不完善造成了A股市场并未能为广大投资者提供赖以长期投资的优质资产。有了港股通的渠道，投资者可以“用脚投票”，用投资选择来摒弃劣质股票，从而有效降低它们的生存空间。因此笔者认为目前沪港通的状况差强人意，深港通短期内估计也不会有令人惊艳的表现。但是需要强调的是，笔者也同时认为即便短期的不乐观并不能抹杀沪港通以及即将展开的深港通的意义。首先，我们看到深港通在沪港通的基础上进一步取消了总额度，以及港股通的额度实质上扩大一倍。这些举措意味着中国A股对外开放程度在加大，这对A股纳入MSCI新兴市场指数会产生明显的推动作用。因为每日交易额度和总额度限制意味着投资者可能会面临资产无法交易的风险。这也就是MSCI至今未列入A股的一个重要原因。每日交易额度的扩大和总额度限制的取消无疑会为我国的A股进入MSCI指数增加筹码。与人民币纳入国际货币基金组织的SDR一样，如果MSCI纳入A股，我们的A股市场将会吸引国际大型投资者的兴趣和参与，这对于我们培育成熟的A股市场，乃至结合人民币国际化发展国际化的A股投资平台都大有裨益。

良好的开端是成功的一半，只要在前期经验积累的基础上，稳步扩大沪港通与深港通的交易额度，那么更加成熟的香港资本市场会逐渐向A股市场显示出示范效应。比如在此次深港通的筹备过程中，中国证监会与香港证监会发布的联合公告指出，双方已就ETF纳入投资标的达成共识，在深港通平稳运行一段时间后将会推出。此外，双方也原则同意将共同研究合作推出其他金融产品。我们可以明确的是未来的沪港通、深港通的发展方向是进一步增量，扩容，纳入更多的股票，然后将交易品种延伸至新股、债券、指数、商品、衍生产品、货币产品等。在未来交易品种更丰富，额度更宽松之后，笔者相信沪港通和深港通的持续发展不但会是给境内外投资者带来更多的资产组合选择，也可以利用衍生品和跨期产品的交易来对冲非系统性风险。当时间证明多样性跨期投资组合在收益和稳定性上优于短期投机的时候，优胜劣汰的机制就能保证我们的A股市场像大家期望的那样以战略型的机构投资者为主，实现持续性的健康成长。

总而言之，虽然笔者对深港通的短期效应并不看好，但是非常认同它实施的意义和对我国资本市场中长期的正面影响。资本市场的完善并非一日之功，历史上英国、法国、美国等在完善其资本市场时都经历了数十年甚至上百年的时间，遭遇了许多重大挫折。我国的资本市场距离成熟还有很长的距离，任何“弯道超车”、“一夜成功”的想法都是不切实际甚至是危险的。我们只有踏踏实实地做好基本功，在投资监管体制、信息披露效率和投资产品多样化以及方式的丰富上做好自己的功课，积极发挥沪港通和深港通的示范作用，才能引领我国的资本市场成为国内乃至国际企业融资的重要平台，为我国经济的全球化打下坚实的资本基础。

注：原文刊登于2016,11,16日《上海证券报》，现经陈波教授同意，刊发于此。

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